近期，中国激光雷达龙头企业禾赛遭遇做空机构的狙击。该机构指控禾赛存在财务造假、客户流失等问题，并断言其股价将"归零"。

但仔细一看做空报告中对禾赛的控诉，部分论据甚至有些让人啼笑皆非，使得这场做空宛若一场对"中国智造"崛起的误读与偏见。

一、业绩亮眼却遭质疑？数据交叉验证自有答案

禾赛的业绩近年来堪称"狂飙"。

2024年，公司全年营收达20.8亿元，同比增长126%，成为全球首家实现全年Non-GAAP盈利(1400万元)的激光雷达企业。更关键的是，禾赛连续4年交付量翻倍，2024年总交付量突破50万台，其中ADAS(高级辅助驾驶)产品占比超90%。根据业绩指引，2025年全年营收30-35亿元(同比增长44%-69%)，激光雷达交付量有望至2-3倍，出货量预计将达120万至150万台，其中机器人领域激光雷达预计将达20万台。

禾赛、速腾聚创为代表的激光雷达厂商的表现远胜于同类海外竞争对手，相信这是Blue Orca Capital发布做空报告的最重要的原因。

然而，该做空报告对禾赛科技的质疑却显得站不住脚。报告声称禾赛科技的毛利率"异常高于同行"，并指出禾赛科技"失去最大客户Cruise"理应面临巨大挑战。但遗憾的是，Blue Orca Capital所依据的数据早已过时，使得这场做空行为显得如同刻舟求剑，毫无说服力。

通用旗下Cruise确实曾是禾赛的重要客户，但按发展节奏推测，禾赛科技获得Cruise订单高峰期理应在2021-2022年。近年，Cruise的Robotaxi业务收缩属海外厂商面临的共性挑战(如Waymo同期裁员)，这也是市场的共识。但禾赛早已完成了客户的多元化。目前，禾赛与22家主机厂达成合作，累计获得理想、小米、比亚迪等旗下的120款车型的激光雷达量产定点。由于Cruise在2024年的业务占比本身就已不大，因此其订单的变化被禾赛科技快速提升的市场渗透率所抵消。

此外，Blue Orca Capital拿的是禾赛的毛利率与海外竞争对手的相比，有两点值得诟病的：

1、忽略了激光产业链"东升西落"的大趋势。

海外激光雷达厂商面临困境，Mobileye于2024年底解散激光雷达研发部门，Luminar宣布裁员30%并进行生产部门重组。与之形成对比，禾赛为代表的中国厂商在乘用车激光雷达领域高歌猛进，占领了大部分的市场。

这一"东升西落"的趋势可能才刚开始。随着2025年成为"智驾平权"的元年，激光雷达的需求有望进一步爆发。

这一趋势也得到了众多媒体消息以及国际知名咨询机构报告的证实，这些数据完全可以与禾赛的财报进行交叉验证。

这种"东升西落"的态势，正是大多数海外厂商毛利率为负数或处于盈亏平衡点，而中国厂商却能够跨过盈亏平衡点的关键原因。这背后顺应了基本的行业规律：

首先，生产规模的影响不容忽视。禾赛科技从"小众试产"逐步迈向"规模化量产"，最终实现"大规模出货"，与仍处于小规模出货阶段的海外厂商自然表现出截然不同的发展态势。从经济学角度看，这正是规模效应的体现；从财务分析角度而言，运营杠杆通过摊薄固定成本来降低边际成本，从而有效提升了利润率。

其次，禾赛科技拥有绝对领先的市场占有率。较高的市场地位往往意味着更强的溢价能力，这为其毛利率的提升奠定了坚实基础。

资料来源：Yole，格隆汇整理

2、报告忽略了禾赛科技的产品结构以及垂直整合能力与海外竞争对手的显著差异。禾赛科技同时涉足高毛利的L4级激光雷达业务和低毛利的ADAS业务，且其L4业务在全球市场中占比超过70%，在10家头部Robotaxi公司中，有9家都在使用禾赛科技的激光雷达。公司通过自研芯片、自建产线，充分发挥了垂直整合的优势，这为毛利率的提升提供了有力支撑。

总之，有关财务的指控完全忽略了行业规律以及禾赛科技自身的核心竞争力，仅凭过时的数据就试图否定禾赛科技的盈利拐点，这种做法显然是不合理的。

二、被扣"涉军"与"捏造大客户"帽子？消息可以简单证伪

做空机构还以"中国军方使用禾赛雷达"为由，渲染其合规风险。

然而，这一指控的所谓"依据"不过是断章取义。报告中所谓的消息来源是CCTV的节目，但该节目中所提及的"军方合作"项目，实为国防科技大学的学生科研项目，节目方也清晰地用中文标注了这一点。一个大学的科研项目从第三方机构或二手市场购买禾赛或其他激光雷达厂商的产品进行研究，是再正常不过的市场化行为，并非禾赛或任何机构有意为之。这种恶意曲解，实在是对事实的严重歪曲。

禾赛始终明确表示，其所有产品仅限于民用和商用，绝不适用于军事用途。禾赛与"涉军"最为人熟知的关联，是其坚决对美国国防部将其列入所谓"中国涉军企业"清单(1260H名单)的决定展开法律反击。尔后，美国国防部因为没有任何禾赛涉军的证据，短暂将禾赛从1260H清单上移除。

禾赛计划在美股上市，其目标无疑是着眼于全球化业务布局。倘若禾赛真的涉军，按照港股和A股投资者的性质与偏好，港A上市不仅融资更为便捷，也更具价值。何必费力赴美股市场给自己平添麻烦？这其中的逻辑悖论不言而喻。

此外，Blue Orca Capital还对禾赛的国际化进程的真实性提出质疑。

此前，禾赛宣布与某欧洲顶级车企签订了2030年独家供货协议，涵盖燃油车与新能源车型，这一合作被视为"海外市场300-600亿美元蓝海的钥匙"。尽管禾赛未透露合作方的详细信息，但投资者与媒体纷纷猜测合作方是梅赛德斯奔驰，产业链消息以及路透社的报道，以及相关合作方亦始终未对此进行澄清，为这一猜测增添了可信度。

事实上，中国智能驾驶供应链的出海早已屡见不鲜。凭借较高的性价比，中国相关企业已迅速打开欧美市场，纷纷成为保时捷、宝马、奔驰等知名主机厂的定点供应商，这早已不是什么新鲜事。大量可查证的媒体报道足以证明这一点。尤其是行业市占率排名第一的供应商与豪车产业链的合作，不仅符合产业逻辑，更是市场发展的必然趋势，也体现了全球化经济发展的大方向。

从以上种种看来，这份做空报告质疑中国企业的国际化进程，实在是毫无证据。

结语

禾赛的遭遇，折射出中国高端制造业突围的典型困境：当一家企业凭借技术创新和成本控制登顶行业时，往往被贴上"不可信"标签。然而，事实不会说谎——禾赛的客户矩阵、技术储备均指向扎实的竞争力。做空报告的片面指控，反而暴露了其对中国科技行业快速发展的认知滞后。

正如禾赛CEO李一帆所言："好产品会自己说话。"

我们不妨放长眼光来看待。

当全球车企加速拥抱中国激光雷达时，市场终将用订单为这场"冤案"写下注脚。