作者 | 万连山

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最近，外汇市场开始警惕一个风险场景：广场协议2.0。

这一场景来源于美国经济顾问委员会主席斯蒂芬・米兰，于2024年11月撰写的报告《重构全球贸易体系的用户指南》：

由于存在外汇储备需求，美元长期被高估；为了加强本国货币，持有美元外汇的国家必定大量抛出美元。

为此，美国必须提高关税作为惩罚手段，欧洲和亚洲的贸易伙伴或许会接受某种货币协议，换取关税下调。

这两句话的前一句已经成为现实。

仅今年1月，日本增持195亿美元美债，总额突破万亿，打到10793亿美元；英国新增175亿美元，持仓额为7402亿美元；中国大陆+香港新增27亿美元……

之所以如此，很大程度是上面说的原因。

怎么才能大量消耗美元？

最优选当然是购买黄金，但黄金不是想买多少就能买的，不仅量少、而且各国都在抢。

至于换其他货币外汇，还不如增持美债，至少有稳定的收益。更何况，目前美国利率确实处于高位水平。

……

但这对想要重振美国制造业的特朗普而言，非常不利。

所以在3月3日，他公开发表担忧：

无论是日元还是人民币，如果使之兑美元贬值，会给美国带来非常不公平的局面。

到底有多不公平？

目前，美元的名义汇率约比广场协议前的最高点低24%左右。

但按照BIS评估的实际汇率，从购买力而言，美元汇率实际上已经达到广场协议前的高位。

当时是怎么解决美元过热问题的？

现在大家都能脱口而出，美日英德法签订协议：日元、德国马克“有秩序”地大幅升值，人为让美元贬值。

而现在，似乎又到了相似情节。

米兰对未来的预测，前半段即将实现，高关税确实成了悬在各国头上的利剑。

后半段，是否会真的如其所料，各国为了换取关税下调，将签署协议提高本币、成全美元贬值？

如果确实如此，那是不是翻版的广场协议？

只不过这一次，参与交易者将远不止美日英德法五国，规模必然远比30年的那一次大。

01

彼时彼刻，此时此刻？

早在上个月，市场就传闻特朗普政府正在策划MAGA（make America great again）的具体措施。

大体方向是：重塑全球金融、贸易和安全体系，维持美元的地位。

外界称之为“海湖庄园协议”，并附会为广场协议2.0。

构想源于“特里芬两难”的担忧，其实也是一个大家非常熟悉的说法。

美元要维持世界货币的地位，就必须要不断往外输出美元。

怎么流通？当然是鼓励进口，让各国把商品卖给美国，赚到足够多的美元。

所以在经常项目上，就必然要保持逆差。

但长期的贸易逆差会影响美元币值稳定，维持世界货币地位又必须维持逆差……信心与清偿力陷入两难。

但也并非完全无解，最著名的一次便是80年代的广场协议。

70-80年代初，美军先是在越南战场被坑得死去活来，中东火药桶又接着连环爆，石油危机引发惨烈的滞胀危机，失业率一度飙到10%。

在此背景中，背锅实行供给学派政策：1.减税刺激经济；2.加息压制通胀。

即“紧货币、松财政”的组合策略，的确在一定程度上缓解了滞涨。

但后遗症也是显而易见的：1.高额的财政赤字；2.美元大幅升值，导致持续贸易逆差。

1980年，美国财政赤字还仅占GDP比重的2.9%；到1985年，就飙升至5.2%。

1980-1985年，美元强得不合常理，升值73%；后果则是，到1985年，经常项目逆差扩大至1245亿美元，占GDP比重达到3%。

之所以如此夸张，并非只是政策的原因，还有另一个因素：日本和西德崛起。

尤其是日本。

整个80年代，美国贸易赤字的三分之一都来自日本，存在巨大的逆差。

1983年，卡特皮勒时任总裁李·摩根发布《美元与日元不匹配问题原因及解决方案》，指责日本利用汇率优势占美国便宜，导致美国人收入降低。

此观点，与如今特朗普常说的美国被占便宜，有相通之处。

客观来说，日本商品彼时能席卷世界，确实得益于重工业崛起，但也离不开美元升值的大环境……

该报告经由各方媒体发酵，迅速引起全美反日高潮。

大量因失业而无所事事的美国工人涌上街头，爆锤日本车。

甚至，还有官员带头，在白宫前当中砸日本进口收音机。

经过多番“友好”磋商，1985年9月22日，美日德英法在纽约广场大厦签订《广场协议》。

主要内容是扭转当时的形式，让美元贬值，日元、德国人为干预汇市、大幅升值，增加出口，减少贸易赤字。

为了实现这一目标，1985年9月-1986年8月，美联储连续4次降息，将联邦基金利率从7.5%降至5.5%。

而同期的日本利率，也是5.5%，双方的利差几乎消失。

以当时的眼光看，取得的效果很不错。

还是以日元为例，1985年9月，美元兑日元为1:237；1985年底，贬至1:200；到1986年夏天，就已经达到1:150。

短短半年，贬值幅度高达36.7%。

更关键的是，看下图，80年代末-90年代初，贸易逆差也确实持续缩小。

时间再回到现在。

特朗普要重振美国制造业，本质上也是要扭转逆差加速扩大的局面。

大家虽然猜测可能会有第二次“广场协议”出现，但今时今日的情况明显与过去不同。

首先，截至2024年底的数据，对美顺差最大的三大经济体分别是中国、墨西哥、越南，早就不是日本。

也就是说，要实现类似广场协议的手段，必须要新兴的经济体配合美国主导的货币政策，尤其是排在首位的中国。

得益于近几十年的全球化，远不再是拉几个盟友协商就能摆明的。

其次，1985年，全球进入浮动汇率制不到10年，政府干预汇市比现在简单得多。

同时，过去几十年，全球外汇市场整体的交易额急剧膨胀，个人交易者也远比曾经自由，不论在规模上还是调控难度上，都大大增加。

……

但即便有这么多不同，大的方向走势，或许依然能猜测一二。

02

两种选择，两种未来

现在大多数人都习惯于一个说法：日本是广场协议的受害者，代价是失去了二十年。

但是当时参与的还有英法德三国，其中德国马克的升值幅度并不亚于日元。

为什么只有日本失去了20年？

一定程度上，还是自己的问题。

不必以现在的眼光去评判当时的形势。

至少在当时，达成协议是你情我愿的事。

首先，和美元成为世界货币的逻辑一样：日元升值虽然会损害出口，但也能促进日元国际化。

其次，日本民众和全球投资者都很爽。

人为拉动日元升值，就等于昭告全世界：速来，捡钱！

所有人只需要买入日元，坐等升值后抛掉，即可躺赚。

还炒什么股，炒汇不香吗？

更关键的是，全世界的热钱涌进日本，等着升值的这段时间，总不能干放着吧？

买房！买股票！所有人一起推高日本市场！

其余的英法德三国，虽然不如日本市场那么火热，不过形式大同小异。

但凡事都有个度。

随着扎堆来的热钱越来越多，日元蹭蹭蹭上涨，1年内升了80%，很快就超出了20%的预计幅度。

为了避免日元过热，1986年1月-1987年初，日本央行连续5次降息，将利率从5%遽降到2.5%。

与之相对应的，美元贬值的幅度也超过了预计。

若继续下去，弊大于利，不仅会使得市场对美元信心下降，还会导致资金加速外流。

怎么解决？

最直接的方法，当然是美元进入加息周期，吸引资金回流；同时，日英法德降息，刺激出口。

但美国当时并不愿意这么做。

因为货币贬值存在“J曲线”效应，对改善贸易逆差存在滞后性。

彼时，贸易逆差并没有明显改善，贸然加息极可能引发国内经济萧条。

所以1987年2月，G7在巴黎签署卢浮宫协议，联手干预汇市，确保美元兑日元、马克的波动不超过5%。

美国贸易赤字和财政赤字，都应声而降。

而此时，日本和西德的选择却出现了差异。

卢浮宫会议之前，德国与日本一样，为了避免马克过热，多次降息。

但1987年2月后，德意志联邦银行立刻将基础利率从3%开始上调，到1989年达到6%。

等于是主动给过热的经济泼冷水。

而日本，选择了继续贪，将卢浮宫会议之前2.5%的低利率，一直保持到1989年5月，维持了27个月之久。

导致1987—1989三年日本货币供应量增速都是双位数，达到了惊人的10.8%、10.2%和12%。

而同期，日本经济增速只有6%、4.4%、5.5%，三年平均货币供应量超过经济平均增速的两倍！

大量过剩资金涌进了社会，使得资产价格暴涨。

两种选择，造就了两种完全不同的后果。

以土地价格指数为例，1985-1989年，西德的住宅用土地价格上涨了29%。

反观日本，仅1987－1989年，城市土地价格就平均上涨103%。

而同期，日本股票价格平均上涨94%，日本消费物价指数平均仅上涨3.1%。

你完全能想象到当时的日本人是什么心情。

自己手中的钱不仅莫名其妙更值钱了，名下的资产也被炒到天上，突然变得空前富裕。

举国上下，都在享受这种财富大幅增长，而基本物价很稳定的泡沫状态。

哪怕在美联储在1988年3月-1989年5月连续加息，将利率从6.5%调高到了9.8%，日本依然将利率死死压在2.5%的低水平。

直接导致1989年，日本进入全面泡沫状态。

1989年5月-1990年8月，日本央行连续5次加息，将利率从2.5%直接拉倒了6%。

主动刺破泡沫的时间，比德国晚2年；所用的时间，大大缩短。

极端的冷热变化导致更多事态失控，股市最多下跌了80%，楼市下跌了60%……

再之后，就不必赘述了。

以后，日本政府对经济的直接干预越来越少，进入漫长的自我修复，直到2010年后才重拾升势。

03

尾声

回顾完日德曾经的经历，再回到现在。

历史当然不会简单的复刻。

正如上文所述，经过几十年全球化合作，此时的国际环境与80年代有很大不同。

但这些不同，并不能否定特朗普追求美元贬值或其他货币升值的可能性。

假定开头米兰的预测真的实现。

在关税的威胁下，各大经济体可能会在货币政策上做出妥协，帮助美元安全贬值，本币升值。

作为回报，曾经在日本和西德上演的经济过热期，将再度上演。

此时，所有人都将变得更富裕，外资大量涌入也使得生意更好做。

但等到多方再度达成协议，选择权又回到自己手上。

是学日本再贪两年？还是走西德的路子？亦或者还有更好的办法？

若是前者，这一代人可能将在短时间内变得空前富裕，但代价也有前者之鉴，不可能完全复刻。

还是寄希望于第三者吧。（全文完）